Giacomini & Milei toman distancia del stand-by

Nuestro país acordó un préstamo stand-by con el FMI bajo un programa de 36 meses de duración.

En este marco, Argentina podría recibir asistencia financiera por un total de aproximadamente US$ 50.000 millones aportados por organismos internacionales (FMI, Banco Mundial y BID).

En este sentido, Argentina recibiría un desembolso de US$ 5.000 millones. Posteriormente, los restantes US$ 35.000 millones se recibirían en cuotas a medida que los objetivos de política fiscal y monetaria del acuerdo se vayan cumpliendo.

De acuerdo con varios trascendidos periodísticos, se afirmó que luego del acuerdo con el FMI el gobierno comenzaría a aplicar el Programa Económico Giacomini-Milei. Esta afirmación no es cierta. El plan económico presentado por el gobierno al FMI no contempla los principales pilares monetarios y fiscales de la Propuesta Giacomini-Milei.

De acuerdo con nuestra visión, la pésima política fiscal argentina es la causante de todos los problemas macroeconómicos que sufre nuestro país. En este escenario, pensamos que Argentina necesita un cambio drástico de su política fiscal para volver a crecer “en serio” con inversión, creación de empleo, baja inflación y estabilidad cambiaria. En este marco, pensamos que Argentina debe alcanzar el equilibrio fiscal primario en 2018 y lograr pequeños superávits fiscales primarios en 2019 y 2020.

En este escenario se podría bajar más impuestos en un marco de menor inflación y más bajas tasas, y así desahoga al sector privado incentivándolo a invertir, generar puestos de trabajo y crecer. Paralelamente, este esquema también serviría para bajar el riesgo país, más que compensar el aumento de la tasa libre de riesgo y permitir volver a los mercados financieros internacionales.

Sin embargo, el gobierno no aplicará nada parecido al programa fiscal de Giacomini-Milei, ya que continuará con su excesivo gradualismo fiscal en 2018/2019, que apenas se ha desacelerado debido a la pérdida de financiamiento internacional y porque al FMI no se puede ir “con las manos vacías”. Es más, la mayor baja de la meta de déficit primario será en 2020, es decir la hará la próxima administración, lo cual muestra la poca voluntad de cambio que tiene la actual.

Con este esquema fiscal, el sector privado no puede esperar que nada muy diferente a lo que venía sucediendo comience a acontecer. En otras palabras, no habría que esperar que la economía comience a crecer “en serio” y tampoco habría que descontar mayores niveles de actividad que los que se vienen teniendo durante los últimos años. Es más, la apreciación cambiaria volverá muy probablemente a resurgir, con lo cual la devaluación del peso volverá a ser (más adelante) la válvula de escape de “siempre”; como en 2014, 2016 y 2018. Paralelamente, al menos según trascendidos periodísticos, el BCRA tampoco aplicará la política monetaria Giacomini-Milei.

En este sentido,tenemos que recordar que el centro neurálgico de la propuesta monetaria Giacomini-Milei era abandonar el esquema de metas de inflación y pasar a conducir la política monetaria en base a metas de agregados. En otras palabras, la propuesta monetaria Giacomini-Milei sugería que el BCRA dejara de controlar la tasa de interés y pasara a controlar la cantidad de dinero. Sin embargo, el BCRA continuaría conduciendo su política monetaria con metas de inflación y controlando la tasa de interés.

En este escenario, muy probablemente la demanda de dinero respondería menos que con las metas de agregados y en consecuencia la inflación también terminaría siendo más elevada que bajo el esquema Giacomini-Milei. No obstante, el BCRA tomaría dos elementos de la propuesta monetaria Giacomini-Milei, lo cual es positivo.

Primero, el BCRA dejaría de emitir pesos para financiar directamente al Tesoro y para comprar los dólares de la deuda. Es decir, el Tesoro no pagará más déficit fiscal con pesos emitidos por el Central.

Al mismo tiempo, el Tesoro tendrá que vender en el mercado sus dólares aportados por el Organismo Internacional.

Estas dos medidas apuntan a reducir el ritmo de expansión monetaria; y es positivo.

Segundo, el BCRA iniciaría un programa de canje voluntario de LEBACs por bonos del Tesoro. Es decir, los tenedores de LEBACs podrían canjear esos títulos por bonos del Tesoro, cambiando de acreedor. Los nuevos bonos serían de más largo plazo y habría tramos en pesos y tramos en dólares; aunque todavía no hay detalles al respecto.

Este canje de LEBACs por bonos del Tesoro es positivo porque desarma la bomba de LEBACs y mejora el balance del BCRA.

Primero, hay que entender que las LEBACs son una promesa de emisión monetaria futura. En este marco, un stock creciente de LEBACs implica mayor emisión monetaria futura, lo cual alimenta las expectativas de inflación y la inflación observada. Ergo, hay que bajar el stock de LEBACs para reducir las expectativas de inflación y tener chances que la inflación baje. El canje de LEBACs por bonos del Tesoro mejora el balance y la cuenta de resultado del BCRA.

El canje de LEBACs por bonos del Tesoro adelgaza el balance del BCRA, reduciendo tanto su activo como pasivo. Este achicamiento del balance del BCRA es mayor cuanto mayor sea el canje voluntario de LEBACs. El pasivo se reduce porque bajan las LEBACs por el monto que entre al canje. El activo baja porque se reduce el stock de créditos que el BCRA tiene contra el Tesoro. ¿Por qué? Porque el Tesoro se hace cargo de las LEBACs que entran al canje, pero “matchea” este monto con su deuda con el Central. Este adelgazamiento del balance del BCRA es positivo porque mejora la calidad del balance, tanto en su activo como en el pasivo.

Por el lado del activo, aumenta la cantidad de reservas en relación a los papelitos de colores contra el Tesoro.

Por el lado del pasivo, aumenta el peso relativo de la base monetaria (pasivo no remunerado) en relación a las LEBACs (pasivo remunerado). Justamente, este cambio de composición del pasivo mejora la cuenta de resultado, ya que el Central pasa a tener menos pasivos que pagan tasa de interés y pasa a tener más activos que cobran tasa de interés (y diferencia de cambio).

La mejora del balance y de la cuenta de resultado es positiva, porque en teoría permite que la autoridad monetaria gane reputación y credibilidad, permitiendo que la política monetaria sea más eficiente y pueda contribuir a que la inflación baje más rápidamente.

Sin embargo, nada es tan sencillo. La política monetaria enfrenta tres problemas que pueden dificultar alcanzar mejores resultados.

Primero y principal, el BCRA seguiría aplicando metas de inflación; un sistema que ha fracasado durante 30 meses.

Segundo, en Diciembre 2017 las actuales autoridades del BCRA se quedaron con muy baja credibilidad y reputación.

Tercero, los actuales cambios propuestos para la política monetaria contemplados en el acuerdo con el FMI surgen más como resultado de una urgencia que como un real proceso de convencimiento.

Sin embargo, la política fiscal sigue siendo el escollo más complicado para la política monetaria, aún cuando el BCRA no emita más adelantos transitorios, ni compre más dólares de la deuda. ¿Por qué? Porque la política fiscal sigue siendo excesivamente gradualista, lo cual impide que la economía crezca en serio y por ende impide que la demanda de dinero aumente, dificultando el ejercicio de la política monetaria y el descenso de la inflación.

Política fiscal del acuerdo FMI: No alcanza porque sigue siendo muy gradualista

De acuerdo a la información presentada, las metas de déficit fiscal primario serían -2,7% (2018); -1,3% (2019) y 0,0% (2020), lo cual implica haber endurecido las metas 0,9 (2,1) puntos porcentuales con respecto a las metas originales para el período 2018/2019 (2018/2020).

En este sentido, vale la pena mencionar que las metas originales eran -3,2% (2018); -1,7% (2019) y -1,2% (2020). En este marco, se observa que el principal esfuerzo en materia de metas de déficit fiscal primario se planea hacer en 2020; es decir después de la contienda electoral presidencial de 2019.

En otras palabras, el mayor ajuste lo deberá hacer la próxima administración.

De acuerdo con la información oficial presentada, las nuevas metas fiscales se alcanzarían principalmente recortando gasto primario. Se planea recortar el gasto primario entre 1,5% y 1,0% anual en 2018/2020, totalizando un recorte total de -3,7% en los tres años. El 72,9% de este recorte estaría fundamentado en menor obra pública (-1,6p.p. del PBI) y en menores subsidios económicos (- 1,1 p.p. del PBI).

Luego habría un recorte menor en salarios y bienes y servicios (-0,7p.p. del PBI) y en transferencias a provincias (-0,6 p.p. del PBI). En resumidas cuentas, la obra pública pasaría a ser la principal variable de ajuste seguida por los usuarios de luz, gas y transporte de, principalmente, CABA y GBA.

De acuerdo con nuestra visión y mirando el vaso medio lleno, el nuevo programa fiscal es mejor que el precedente; aunque sigue teniendo sabor a muy poco. Argentina se quedó sin financiamiento de mercado porque su programa fiscal era insustentable.

Paralelamente, Argentina no crece porque su política fiscal ahoga al sector privado, desincentivándola a invertir, mejorar la productividad, crear puestos de trabajo y en consecuencia crecer. En pocas palabras, el nuevo programa fiscal presentado por el gobierno no sirve para apuntalar la inversión, el empleo y el crecimiento. Paralelamente, el nuevo programa fiscal probablemente tampoco sirva para lograr que Argentina pueda volver a los mercados financieros de deuda obteniendo financiamiento privado.

¿Por qué el nuevo programa fiscal muy probablemente no sirva ni para crecer “en serio”, ni para volver a los mercados? Porque el gobierno sigue apostando a un ajuste fiscal gradual muy lento que no permite desahogar “en serio” al sector privado, incentivándolo a invertir y crecer.

La baja del gasto y del déficit sigue siendo poca y lenta, con lo cual se deberá seguir financiando al fisco con alta inflación (tasas) y elevados impuestos; tres ingredientes letales para la inversión, el empleo y el crecimiento. Por el contrario, se necesita una política fiscal mucho más agresiva que permita alcanzar el equilibrio primario en 2018 y logre pequeños superávits primarios en 2018 y 2019, de manera de permitir bajar más impuestos en el mediano y largo plazo.

En este sentido, hay que considerar que se necesita bajar más impuestos sí o sí para desahogar al sector privado, y así apuntalar la inversión, el empleo (salario) y crecimiento. Al mismo tiempo, esta nueva política fiscal, que continúa siendo excesivamente gradualista, será una importante traba para que baje el riesgo país y en consecuentemente tal vez no sirva para volver a los mercados voluntarios de deuda.

Hay que tener en cuenta que se espera que la FED siga subiendo su tasa de referencia y la tasa libre de riesgo continúe encareciendo en 2018/2020.

Por el contrario, se necesita una política fiscal mucho más agresiva que baje fuerte el riesgo país, más que compense la suba de la tasa libre de riesgo y termine bajando el costo financiero total, lo cual es la llave que abre la puerta de regreso a los mercados voluntarios de deuda.
Fuente: urgente.com

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